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京東的分拆計劃正進行的如火如荼。從劉強東退居幕后到復(fù)出，只有三年，復(fù)出后的劉強東迫不及待想要彌補回這失去的三年，從近期動作可以看出，劉強東正在梳理京東的業(yè)務(wù)版圖。

日前，京東集團（9618.HK）連發(fā)兩則公告，擬分拆京東產(chǎn)發(fā)、京工工業(yè)于港交所獨立上市。據(jù)悉，目前“京東系”已有4家上市公司，分別為京東集團（2014年5月赴美上市）、達達集團（2020年6月登陸美國納斯達克上市）、京東健康（2020年12月赴港上市）以及京東物流（2021年5月掛牌港交所）。再加上此前2022年1月提交赴港IPO審批材料的京東科技以及如今遞表的京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)，京東創(chuàng)始人劉強東或很快集齊8家上市公司，這意味著劉強東的“萬億帝國”夢不再遙遠。

這次分拆上市的京東產(chǎn)發(fā)，其“重資產(chǎn)”的“買地收租”模式卻引發(fā)諸多質(zhì)疑。在京東產(chǎn)發(fā)遞交招股書后，京東的股價接連4個交易日錄得下跌，隨后在短暫上漲后又一個四連跌。

截至4月21日收盤，京東股價為35.63美元/股，跌幅1.55%，市值為560.8億美元。距2021年2月26日的106.41美元/股，下跌了66.5%，市值蒸發(fā)了1114億美元。即便是相比今年1月13日的64.79美元相比也下跌了45%。有觀點指出，京東股價下跌的原因除了劉強東套現(xiàn)之外，還有京東分拆上市存在一些隱憂，事實真是如此嗎？

嚴(yán)重依賴京東“輸血”

京東產(chǎn)發(fā)成立于2012年，注冊地為開曼群島。定位為現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及管理平臺，主要包括物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)及其他，其客戶群拓展至第三方物流、電子商務(wù)、制造、零售等新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)。京東產(chǎn)發(fā)成立前6年完全是京東在運營，2018年才開始獨立運營。京東目前持有京東產(chǎn)發(fā)已發(fā)行股本總額的約74.96%，京東產(chǎn)發(fā)跟京東的關(guān)聯(lián)交易依然主導(dǎo)自身的業(yè)務(wù)發(fā)展，也成為資本市場顧慮的關(guān)鍵點。

據(jù)了解，京東產(chǎn)發(fā)目前在中國、印尼、越南、英國及荷蘭等五個國家經(jīng)營業(yè)務(wù)。近三年京東產(chǎn)發(fā)提供基礎(chǔ)設(shè)施解決方案、基金管理服務(wù)、開發(fā)服務(wù)的收入增幅較大，2020年收入為5.82億元，2021年增長至7.99億元，2022年激增至23.18億元，營收增幅分別為37.3%和190%。這三年間包括投資物業(yè)的公允價值變動、出售項目公司的收益、政府補助、外匯差異等其他收入凈額分別為35.2億元、31.6億元和41.4億元，增幅分別為-10.2%和31%。三年間凈利潤分別是28.1億元14.9億元和22.2億元，分別增長了-47%和49%，凈利潤不增反降，2022年的凈利潤相比2020年還下滑了21%。

招股書顯示，京東及其關(guān)聯(lián)公司產(chǎn)生的租金收入分別占京東產(chǎn)發(fā)于相應(yīng)期間收入總額的68.1%、64.8%及47.4%。雖然占比逐年下滑，但和京東相關(guān)的業(yè)務(wù)依然占據(jù)京東產(chǎn)發(fā)總營收的一半左右。對此京東產(chǎn)發(fā)亦表示，過去的收入很大一部分與京東集團有關(guān)。京東產(chǎn)發(fā)甚至坦誠這一情況可能會持續(xù)下去。

對于和京東的過度“密切”，京東產(chǎn)發(fā)也分得清利弊，雖然京東能給自身帶來穩(wěn)定可靠的收入來源，卻也會限制其自身的發(fā)展，比如京東產(chǎn)發(fā)與京東競爭對手開展業(yè)務(wù)活動將會受到限制，不利于京東產(chǎn)發(fā)的自身推廣和擴展，也很難將其股東利益最大化。

有意思的是，京東產(chǎn)發(fā)于2021年3月進行了A輪融資，京東依然是第一大股東，京東產(chǎn)發(fā)卻不再是京東全資子公司。這意味著京東產(chǎn)發(fā)以前從京東拿到的融資將需要償還，比如近三年京東產(chǎn)發(fā)分別應(yīng)付京東貸款凈額分別為143億元、87億元及88億元，這些應(yīng)從2021年開始計息，同時這些貸款凈額分別占京東產(chǎn)發(fā)同期總資產(chǎn)的56%、22%及11%。根據(jù)與京東集團于2021年10月簽訂的擔(dān)保協(xié)議，該貸款附帶京東集團的擔(dān)保，且就此支付1–2%的實際年利率。

“重資產(chǎn)模式”如何評估

公開資料中，京東產(chǎn)發(fā)是以“智能產(chǎn)業(yè)賦能城市發(fā)展”為使命，通過投資開發(fā)、資產(chǎn)管理和多元化增值服務(wù)，為全行業(yè)提供現(xiàn)代化標(biāo)準(zhǔn)倉庫、一體化智能產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、光伏新能源等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運營的綜合解決方案。是劉強東在2007年自建京東物流時的“衍生”產(chǎn)品。

京東供應(yīng)鏈?zhǔn)蔷〇|產(chǎn)發(fā)誕生的基礎(chǔ)，經(jīng)過10年的發(fā)展，京東產(chǎn)發(fā)資產(chǎn)管理規(guī)模近千億，已經(jīng)發(fā)展成為中國和亞洲領(lǐng)先、增長最快的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及管理平臺。擁有219個物流園區(qū)、13個產(chǎn)業(yè)園區(qū)和4個互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，管理面積達到2330萬㎡，覆蓋全國29個省級行政區(qū)的主要一二線城市、交通樞紐和制造業(yè)基地。其中位于廣東東莞的“亞洲一號”，已成為亞洲最大的一體化智能物流中心，建筑面積近50萬㎡，日訂單處理能力達160萬單，自動立體倉庫可同時存儲超過2000萬個中件商品。

京東產(chǎn)發(fā)從內(nèi)生模式擴張到服務(wù)社會的一體化開放，用時不到五年，其中還有劉強東“退隱”的三年。以前這個內(nèi)生模式很貼切，京東輸血幾乎達到其總營收的7成，但自2020年起，來自第三方客戶的收入占比提升很快，2020年第三方客戶的收入貢獻占比為27.9%，但在2022年這一數(shù)據(jù)突破一半，達到51.5%。這其中歸咎于第三方客戶群體的擴大，除了京東物流等相關(guān)物流服務(wù)商之外，還有本來生活、永輝超市、良品鋪子等線下零售企業(yè)，還有寶馬這樣知名的制造企業(yè)。

但京東產(chǎn)發(fā)的發(fā)展明顯偏向“重資產(chǎn)”，招股書顯示2022年京東產(chǎn)發(fā)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出221億元。如此龐大的資金流出，很顯然是為了并購項目和買地，而為了滿足租戶需求，京東產(chǎn)發(fā)不得不“重資產(chǎn)”去運作好地段。

有業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂，“作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的京東集團本身有較好現(xiàn)金流，但如此依賴融資的京東產(chǎn)發(fā)，現(xiàn)階段顯然屬于‘重資產(chǎn)’模式，該如何估值會存在一定的疑問，國內(nèi)重資產(chǎn)項目比較好估值，國外的很難評估?！睘榱嗽谌虿季?，京東產(chǎn)發(fā)截至2022年年底共在在越南、印尼、英國、荷蘭等四個海外國家擁有25個基礎(chǔ)設(shè)施項目，這些項目如何評估或?qū)⒊蔀榭简炌顿Y人的難題。

該人士還認(rèn)為京東產(chǎn)發(fā)的IPO估值可能不會太高，“重資產(chǎn)模式本身不利于估值，同時影響京東產(chǎn)發(fā)估值的還有劉強東近期的頻頻套現(xiàn)?！睋?jù)港交所披露的文件顯示，3月30日劉強東以每股57.6港元減持京東健康880萬股，占總持股的0.28%，在并不影響自己總股份的情況下，套現(xiàn)超5億港元，持股比例降至68.70%。

2022年上半年，劉強東曾兩次減持京東健康，一次是以50.67港元/股的價格減持384.28萬股，另一次是以每股均價49港元減持京東健康499.76萬股。兩次減持套現(xiàn)超過4.4億港元，三次套現(xiàn)近10億港元。

在交棒于徐雷后，劉強東就開啟了減持之路。2021年4月至6月期間通過在美股、港股接連減持京東集團、京東健康的股票，累計套現(xiàn)約66億元人民幣。而據(jù)媒體爆料，自2018年以來，他在數(shù)家公司中進行的六次大規(guī)模套現(xiàn)，累計數(shù)額已超過650億元人民幣。

劉強東的雙萬億夢

劉強東多次在公開場合表示京東的目標(biāo)是“萬億時代”，早在2016年初，劉強東就給出過定義，既營收和市值雙雙突破萬億元。一旦京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)能夠順利上市，萬億京東又將多出兩塊拼圖，劉強東的雙萬億夢，即將實現(xiàn)。

其實嚴(yán)格來說，劉強東的萬億京東已經(jīng)實現(xiàn)。比如2021年2月，京東股價來至106.41美元，總市值超過1670億美元，以當(dāng)時匯率計算市值已經(jīng)突破萬億元，而另一個萬億的營收則在2022年實現(xiàn)，2022財年京東總營收達到10462億元，也成功突破萬億大關(guān)。

但目前京東的股價下跌嚴(yán)重，市值只有560.8億美元(截止4月21日收盤)，以最新匯率計算約合3866億元，BT財經(jīng)將京東系上市公司進行梳理如下。截至4月21日收盤，京東系上市公司總市值約為6396億元，離萬億市值差了約3600億元?？偁I收約12711億元。

蘋果、華為聯(lián)手“捅破”智能手表的上限

劉強東的雙萬億目標(biāo)在總營收上已經(jīng)超額完成，但在總市值上還未能實現(xiàn)。京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)的估值將有助于京東系總市值突破萬億。在眼下京東總市值大幅下滑的情況下，京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)成為劉強東實現(xiàn)萬億夢想的有力依靠。

值得注意的是，同期(4月21日收盤)拼多多的總市值為875.33億美元，京東總市值落后拼多多315億美元。同期阿里巴巴的美股總市值為2304億美元，京東落后1743億美元。而總營收方面，2022年阿里總營收為8531億元，拼多多總營收僅為1306億元，阿里和拼多多的總營收均不及京東，但總市值均比京東高出不少。

劉強東離“首富”距離越來越近

分拆上市，不是劉強東的心血來潮，也不是京東一家獨創(chuàng)。早在2016年1月的京東年會上，劉強東定下目標(biāo)：未來三到五年，打造2家以上的上市公司。這一目標(biāo)早已經(jīng)實現(xiàn)。如果京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)順利上市，加上德邦，京東系上市公司將多達8家，劉強東將成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大佬中擁有上市公司最多的一個。

劉強東當(dāng)時稱，獨立子公司獨立上市的核心是為重新激勵團隊，能夠給團隊更多的自主經(jīng)營權(quán)。本來最有利助力劉強東實現(xiàn)萬億京東夢的是京東金融（后改名京東科技），也是最有可能實現(xiàn)上市的子公司，但隨著監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)金融的整頓，這一計劃被擱淺。

“最直接的好處就是獨立子公司的高管團隊能夠獲得更多收益。還能讓各個獨立業(yè)務(wù)板塊更有價值，能向外界呈現(xiàn)一個更多元和更立體的京東?！蓖顿Y人劉波直言不諱地指出，“其他也有不少好處，比如增強母子公司的融資能力，提高運營效率，為長期成長提供源動力。同時保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，拓寬資產(chǎn)經(jīng)營的運作空間?！?/span>

另外一家電商巨頭阿里巴巴旗下也有阿里健康、阿里影業(yè)兩家上市公司，但未來阿里云、支付寶等都有可能分拆上市。3月28日，阿里巴巴集團董事會主席張勇發(fā)布全員信，宣布啟動“1+6+N”組織變革，阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團和多家業(yè)務(wù)公司，未來都將有獨立融資和上市的可能性”。

京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)沖刺上市，劉強東的雙萬億夢想很快就將成真。而劉強東本人也有機會沖擊中國首富，2023年《胡潤百富榜》，劉強東以1050億元排名30位，但如果再加京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)估值的話，甚至還要加上一直醞釀上市的京東金融，首富看起來并非遙不可及。

但讓投資者擔(dān)憂的是，京東的營收和凈利潤都增長不錯，股價卻持續(xù)走低，在中國三大電商平臺中，同期阿里股價下跌70%，拼多多下跌68%，京東下跌了65%。京東不是股價跌幅最大的一家，卻是讓投資者較為擔(dān)憂的一家，其中劉強東的“左手上市，右手套現(xiàn)”，讓不少投資者失去信心，非常有可能影響到京東產(chǎn)發(fā)的估值。

重資產(chǎn)模式的京東產(chǎn)發(fā)即將上市，標(biāo)志著京東拆分計劃步入深水區(qū)。京東股價持續(xù)下跌說明投資人對京東分拆京東產(chǎn)發(fā)上市存在一些憂慮，特別是國內(nèi)重資產(chǎn)項目比較好估值，國外的就會面臨估值難題，從目前來看，在保護中小投資人的利益方面，京東需要做的還有更多。

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